ปลายสัปดาห์แรกของไตรมาส 4 ตลาดพันธบัตรสหรัฐส่งสัญญาณที่ขัดกับสามัญสำนึก คือ ยีลด์ยังทำจุดสูงสุดใหม่ในรอบกว่า 2 ทศวรรษ ทั้งที่ตลาดเพิ่งลดเดิมพันการขึ้นดอกเบี้ยของเฟดลงอย่างมีนัยสำคัญ ประเด็นนี้ไม่ใช่เรื่องของ "ระดับยีลด์" อย่างเดียว แต่เป็นเรื่องของกลไกที่เปลี่ยนไป ซึ่งเทรดเดอร์ควรเข้าใจก่อนตีความราคาสินทรัพย์อื่น
ภาพที่เกิดขึ้น: นโยบายผ่อนลง แต่ปลายโค้งไม่ลง
หลังตัวเลข Core PCE ออกมาต่ำกว่าคาด (เพิ่มขึ้น 0.2% รายเดือน เทียบคาดการณ์ 0.3%) ความน่าจะเป็นที่เฟดจะขึ้นดอกเบี้ยในเดือนตุลาคมตามที่ตลาดตราสารสะท้อนออกมา ร่วงจากราว 70% ลงมาเหลือราว 36% ภายในสัปดาห์เดียว
แต่สิ่งที่ตามมาไม่ใช่ยีลด์ที่ลดลง เมื่อปิดตลาดวันที่ 1 ตุลาคม 2026 ยีลด์พันธบัตรสหรัฐอายุ 10 ปี ขึ้นไปที่ราว 5.33% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่เดือนเมษายน 2002 และอายุ 30 ปี อยู่ที่ราว 5.67% สูงสุดนับตั้งแต่เดือนกรกฎาคม 2002 กล่าวคือ ความคาดหวังเรื่องดอกเบี้ยนโยบายที่ "ผ่อนลง" ไม่ได้ส่งผ่านไปถึงต้นทุนการกู้ยืมระยะยาวเลย
ทำไมจึงเป็นเช่นนั้น
งานวิเคราะห์การแยกองค์ประกอบของยีลด์ชี้ว่า แรงขับเคลื่อนหลักไม่ได้มาจากความคาดหวังเงินเฟ้อ:
- เป็นเรื่องของอัตราผลตอบแทนที่แท้จริง (real) ไม่ใช่เงินเฟ้อ — ยีลด์ TIPS อายุ 10 ปี ปรับขึ้นราว 65 bps ตั้งแต่ปลายเดือนกุมภาพันธ์ ขณะที่ breakeven เงินเฟ้อขยับขึ้นเพียงราว 7 bps เท่ากับว่าประมาณ 90% ของการขึ้นของยีลด์มาจากฝั่ง real
- Term premium ขยายตัว — กว่า 70% ของการปรับขึ้นมาจากคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงระยะสั้น บวกกับ real term premium ซึ่งสะท้อนค่าชดเชยความไม่แน่นอนที่นักลงทุนเรียกร้องเพิ่มเพื่อถือตราสารยาว โดยเฉพาะในช่วงที่ทิศทางนโยบายยังไม่ชัด
- ยังไม่ใช่ปัญหาการดูดซับอุปทาน — ผลการประมูลล่าสุดยังปกติ ทั้ง bid-to-cover และสัดส่วนที่ดีลเลอร์ต้องรับไว้ จึงอธิบายด้วยทฤษฎี "ตลาดกลืนพันธบัตรไม่ลง" ได้ไม่เต็มปาก
- การแข่งขันเพื่อเงินทุนจากภาคเอกชน — การออกหุ้นกู้สูงกว่าปีก่อนราว 30% นับจากต้นปี และราว 24% ของยอดนั้นเกี่ยวข้องกับการลงทุนด้าน AI ซึ่งเป็นอุปทานตราสารหนี้ที่เข้ามาแย่งเงินทุนเพิ่มเติม
ส่งผลต่อสินทรัพย์อื่นอย่างไร
หุ้น: วันที่ 1 ตุลาคม ดัชนีหลักสหรัฐปิดแบบแคบๆ ทรงตัวค่อนไปทางบวก สะท้อนภาวะที่ยีลด์สูงกดดันมูลค่าหุ้น แต่ยังถูกหักล้างด้วยแรงหนุนจากกลุ่มเทคโนโลยี เมื่ออัตราคิดลดสูงขึ้น หุ้นที่ราคาอิงกับกำไรไกลในอนาคตจะอ่อนไหวต่อยีลด์มากกว่ากลุ่มที่มีกระแสเงินสดปัจจุบัน
ทองคำ: ปิดที่ราว 4,212 ดอลลาร์ต่อออนซ์ และโลหะเงินราว 61.5 ดอลลาร์ต่อออนซ์ น่าสังเกตว่าทองยังยืนได้ทั้งที่ real yield สูงขึ้น ซึ่งตามตำราควรเป็นลบต่อสินทรัพย์ที่ไม่ให้ผลตอบแทน ส่วนหนึ่งอธิบายได้ด้วยความต้องการกระจายความเสี่ยงเชิงโครงสร้าง
สินค้าโภคภัณฑ์: น้ำมันปรับขึ้นแรง WTI ราว 92 ดอลลาร์ และเบรนท์แตะราว 100 ดอลลาร์ต่อบาร์เรล จากข่าวโรงกลั่นจีนระงับการส่งออกเชื้อเพลิงและความตึงเครียดในตะวันออกกลาง ซึ่งเป็นปัจจัยที่ย้อนกลับมากดดันมุมมองเงินเฟ้อและยีลด์อีกทอด
ค่าเงิน: ดัชนีดอลลาร์อยู่ราว 102 ซึ่งถือว่าไม่สูงเมื่อเทียบกับส่วนต่างดอกเบี้ยที่กว้างขนาดนี้ ภาวะ "ยีลด์ขึ้นแต่ดอลลาร์ไม่แข็งตาม" มักถูกอ่านเป็นสัญญาณว่าตลาดเรียกค่าชดเชยความเสี่ยงเพิ่ม มากกว่าจะมองว่าเป็นผลตอบแทนที่น่าดึงดูด
คริปโต: ไตรมาส 3 บิตคอยน์ปรับขึ้นราว 33% และอีเธอเรียมราว 53% พร้อมเงินไหลเข้าผลิตภัณฑ์ลงทุนราว 3.55 พันล้านดอลลาร์ในสัปดาห์เดียว แต่ยอดไหลเข้ารายวันชะลอจากราว 999 ล้านเหลือ 134 ล้านดอลลาร์ช่วงปลายสัปดาห์ และทั้งสองยังติดลบเมื่อเทียบปีต่อปี จึงเป็นการฟื้นตัวแบบกระจัดกระจาย ไม่ใช่การกลับทิศของทั้งตลาด
สิ่งที่ควรติดตาม
ประเด็นสำคัญคือ หากยีลด์ระยะยาวถูกขับด้วย term premium มากกว่าความคาดหวังดอกเบี้ยนโยบาย การที่เฟดส่งสัญญาณผ่อนคลายอาจไม่ช่วยลดต้นทุนการกู้ยืมระยะยาวอย่างที่เคยเป็น ตัวเลขการจ้างงานนอกภาคเกษตรและข้อมูลตลาดแรงงานรอบถัดไปจึงเป็นตัวทดสอบว่าภาพนี้จะคลายหรือจะเข้มขึ้น
บทความนี้จัดทำเพื่อการศึกษาและให้ข้อมูลเท่านั้น ไม่ใช่คำแนะนำการลงทุน
